מכירת מניות על ידי חברה, במרבית הפעמים במסגרת הנפקה של מניות, גורמת לרוב לדילול אחזקותיהם של בעלי המניות הקיימים. בכדי להגן על ההשקעות שלהם הציגו משקיעים מתוחכמים לעולם ההון סיכון מגוון של מנגנונים, שהמרכזי שבהם הוא מנגנון הגנת אנטי דילול.
הגנת אנטי דילול מתבקשת לרוב על ידי משקיעים להם מוקצות מניות בעלות זכויות עודפות (מניות בכורה), וככל שהיא מופעלת, ההגנה ניתנת "על חשבון" בעלי מניות המחזיקים בסוגים נחותים יותר של מניות, כגון מניות רגילות שבדרך כלל מוחזקות בידי מייסדים ועובדים.
חשוב לציין שאין תכליתו של מנגנון הגנת אנטי דילול להגן על המשקיעים הקיימים מכל דילול; מטרתו העיקרית היא לספק הגנה כאשר הדילול נגרם כתוצאה מהנפקת מניות במחיר נמוך מהמחיר אותו שילם המשקיע שמחזיק בהגנה. כדי שדברים יהיו נהירים יותר, נכנה אירוע שכזה כ- אירוע "דילול שלילי", כיוון שבמסגרת הדילול השווי המוערך של המניות של המשקיע יורד (לפחות באופן תיאורטי).
הרעיון מאחורי הגנת אנטי דילול הוא די פשוט. אם משקיע מזרים כסף לחברה, לרוב יש לו ציפייה לגיטימית ששווי המניות שהוקצו לו יעלה או לכל הפחות יישמר. אם החברה מעריכה את שוויה במחיר גבוה מידי כשהיא מוכרת מניותיה למשקיע, ולאחר מכן משקיע אחר רכש מניות דומות במחיר נמוך יותר, בדרך כלל יידרשו המשקיעים שקיבלו את ההגנה שמנגנון הגנת האנטי דילול יופעל, ובהתאם יתקבל אצלם פיצוי מבוסס מניות.
קיימות שלוש נוסחאות נפוצות, או שלושה מנגנונים, שמשמשים לקביעת הפיצוי מבוסס המניות של המשקיע. התוצאה של כל אחת מהנוסחאות הללו תהיה הנפקה או "שמירה" של מניות נוספות לבעלי זכות האנטי דילול, לרוב מניות מסוג דומה לסוג המניות ש"סבל" או נפגע מאותו אירוע דילול שלילי.
השיטות הנפוצות ביותר לצורך חישוב הפיצוי שיתקבל אצל המשקיעים כתוצאה מאירוע דילול שלילי הן נוסחת הממוצע המשוכלל או נוסחת הפיצוי המלא (full ratchet). בשיטה האחרונה נעשה שימוש בעיקר במקרים בהם תנאי השוק קשים ויש קושי לגייס כסף, או במקרים בהם הסיכון בהשקעה בחברה הוא משמעותי באופן חריג (לדוג' – חברה שבאופן עקבי לא מצליחה להגיע ליעדי הפיתוח שלה או מתקשה לגייס כסף ממשקיעים חיצוניים בשווי הוגן).
ההבדל העיקרי בין נוסחאות הממוצע המשוכלל לנוסחת הפיצוי המלא, הוא שהסוג הראשון לוקח בחשבון מספר גורמים בבואו לקבוע את הפיצוי לו יהיו זכאים מחזיקי זכות האנטי דילול. בין היתר נלקחים בחשבון מחירי המניות השונים, מספר המניות המונפקות וכמות הכסף שמגייסת החברה. נוסחת הפיצוי המלא לוקחת בחשבון גורם אחד בלבד – ההפרש שבין המחיר החדש והישן.
הטוב: ממוצע משוקלל בחישוב על בסיס רחב
לעת עתה, זוהי הנוסחה הנפוצה והמצויה בשימוש הנרחב ביותר בעולם ההון סיכון. על פי נוסחה זו, מיד לפני סגירת עסקת השקעה שהינה בעלת השלכות של דילול שלילי, יש לקחת בחשבון לצרכי חישוב הפיצוי את כלל ניירות הערך הקיימים בחברה – מניות, אופציות, כתבי התחייבות להקצאת מניות, ניירות ערך המירים, וכו'. נוסחה זו מטיבה יחסית עם החברה, המייסדים, העובדים, וכן עם משקיעים קיימים שאין להם זכויות אנטי דילול, שכן שימוש בסה"כ ניירות הערך של החברה מוריד את השפעת המחיר הנמוך של המניות החדשות שתנפיק החברה במסגרת הדילול השלילי – שהוא הגורם העיקרי המשפיע על הפיצוי לו יהיו זכאים בעלי המניות הקיימים.
כיצד נעשה החישוב?
התוצאה שתתקבל בשימוש בנוסחה היא "מחיר ההמרה" ולא המחיר החדש למניה לאחר תיקון. כלומר, נוסחה זו תספק את "מקדם ההמרה" למניה, עם ערך גדול מ-0 אך נמוך מ-1, אשר יוכפל במחיר למניה. התוצאה היא מחיר נמוך יותר למניה. במידה ויש לנו מספר דילולים שליליים עוקבים (בכל סבב גיוס מחיר המניה המונפקת קטן), יש לעשות שימוש בנוסחה זו שוב ושוב, כאשר אנו לוקחים בחשבון את המחיר החדש (הקטן) למניה בכל פעם. המחיר החדש יוכפל בתוצאה של נוסחה זו (מחיר ההמרה) בכל פעם ויקטן באופן יחסי.
להלן דוגמא:
- מחיר המנייה של סדרה א
'(Series A) שלה הגנת אנטי דילול: 1.0$ - מחיר המנייה של סדרה ב
'(Series B): 0.5$ - מספר מניות החברה, אופציות, וניירות ערך אחרים טרם ההשקעה של סדרה ב
': 2,000,000 - סכום ההשקעה של סדרה ב
': 1,000,000$
מחיר חדש למניה (מתואם) סדרה א': 0.75~ * 1$ = 0.75$
הרע: ממוצע משוקלל בחישוב על בסיס צר
בניגוד לנוסחת הממוצע המשוקלל בחישוב על בסיס רחב, נוסחה זו (בגרסה המסורתית שלה) לוקחת בחשבון את כל הון המניות המונפק, אך אינה כוללת את כל הון המניות המובטח; כזה שיונפק בעקבות מימוש אופציות, כתבי התחייבות וכו', ולכן נוסחה זו מועדפת פחות על ידי בעלי מניות רגילות או משקיעים שלא מחזיקים זכויות אנטי דילול, ולתוצאותיה השפעה חריפה יותר על המחיר החדש למניה.
נשתמש בדוגמא דלעיל בכדי להדגים כיצד עובדת הנוסחה, למעט כאמור – מספר נמוך יותר של מניות הנלקח בחשבון לצורך החישוב (כלומר ללא אופציות, ניירות ערך המירים וכו'):
- מחיר המנייה של סדרה א
'(Series A) שלה הגנת אנטי דילול: 1.0$ - מחיר המנייה של סדרה ב
'(Series B): 0.5$ - מספר המניות טרם ההשקעה של סדרה ב
': 500,000 - סכום ההשקעה של סדרה ב
': 1,000,000$
מחיר חדש למניה (מתואם) סדרה א': 0.6~* 1 $ = 0.6$
המכוער: הפיצוי המלא (full ratchet)
כפי שהוזכר בקצרה לעיל, נוסחת הפיצוי המלא (full ratchet) מתעלמת לחלוטין ואינה מעניקה משקל למספר המניות או להון המובטח הקיימים בחברה ערב אירוע הדילול השלילי. במקום זאת, הנוסחה מציעה מנגנון פשוט אשר מוריד את מחיר המנייה של הסיבוב הקודם למחירה של המנייה בסיבוב החדש.
שימוש בנוסחה וזו יגרום לכך שמחיר המנייה של סדרה א' המוזכר בדוגמאות דלעיל "יופחת" מ- 1.0$ ל- 0.5$ והחברה תצטרך להנפיק או לשמור מניות סדרת א' נוספות למשקיעי הסדרה כדי לפצות על ההפחתה באופן מלא.
מה נוכל לעשות כשדורשים מאיתנו לכלול מנגנון אנטי דילול?
להגביל את תקופת ההגנה נגד הדילול
יש הגיון בלספק למשקיעים הגנת דילול במהלך תקופה מוגבלת (1-3 שנים). במהלך תקופה זו מצופה לרוב שהמשקיעים המובילים שניהלו בד"כ גם את המו"מ של תנאי סיבוב ההשקעה יהפכו מעורבים ופעילים יותר בחברה. בהתאם, עליהם "לקחת אחריות" אם החברה נכשלה בגיוס כספים בשווי גבוה יותר מהשווי הקודם, ולכן עליהם (לאחר תום התקופה) להיות מוכנים "לספוג" את ההשפעה של הדילול השלילי, מבלי לקבל את הגנת האנטי דילול.
Pay to Play
במסגרת המו"מ על הסכם ההשקעה ותנאיה ננסה לקבוע הוראה מתאימה בתקנון החברה ולפיה מנגנון הגנת האנטי דילול יחול רק על מי שימשיך לתמוך בחברה גם בקרות אירוע של דילול שלילי, באמצעות המשך השקעה בהתאם לחלקו היחסי המלא בחברה (כלומר מימוש זכויות המצרנות שלו (preemptive) באופן מלא).
לנסות שלא להעריך בייתר את שווי החברה
חברות סטארט-אפ רבות נוטות לבקש ממשקיעים שווי לא ריאלי. חברות אלו אינן לוקחות בחשבון את הקושי האפשרי בגיוס לפי שווי טוב יותר בסיבוב ההשקעה הבא ולא פעם הן גורמות לכך שהגיוס הבא יהיה בתנאי דילול שלילי. כדי לקבל פרספקטיבה מציאותית יותר, מומלץ לערוך היכרות עם הוולואציות בשוק בו החברה פועלת.
