טכנולוגיות רישום מבוזר, ובראשן בלוקצ׳יין, מאפשרות רישום וחיתום של מוצרים פיננסיים, חוזים, עסקאות ועוד, בצורה מבוזרת ומאובטחת. טכנולוגיה זו מבוססות על קוד פתוח, והיא מאפשרות למשתמשי קצה שונים לשתף ביניהם מאגרי מידע מקוונים, הכוללים נתונים מוצפנים.
בשיטות אימות מידע מסורתיות נאגר מידע במאגר מרכזי. להבדיל, בבלוקצ’יין, נאגר המידע באופן מבוזר על גבי בלוקים רבים של מידע, שנכתבים, מוצפנים, ננעלים ומצטרפים כמעין שרשרת (Blockchain) לבלוקים הקודמים כאשר הבלוקים עצמם לא ”נמצאים” במקום אחד ויחיד. שינוי מידע שנכתב לבלוק מחייב למעשה שינוי של כל הבלוקים הקודמים, ומכיוון שאלו אינם נמצאים במקום אחד מרכזי, המטלה הופכת לבלתי מעשית (not practical). באמצעות הבלוקצ’יין ניהול עסקאות בין עסקים וצרכנים נעשה פשוט, קל ומאובטח, ומשכך הולכת הטכנולוגיה ותופסת מקום של כבוד בתחומי הפיננסים, וזולגת אט אט לתחומים אחרים. השימוש בטכנולוגיות הרישום המבוזר, נעשה באמצעות אסימון (Token) – שהוא למעשה ”חוזה דיגיטאלי חכם” אליו הוצמדו זכויות וחובות משפטיות, ובאמצעותו גם נעשות עסקאות ומועברים נתונים.
אחד היישומים המעניינים של טכנולוגיית הבלוקצ’יין הוא גיוס הון באמצעות הנפקת מטבעות או אסימונים וירטואליים (tokens/coins). כאמור, כל מטבע וירטואלי מייצג התחייבות חוזית כלשהי שמוגדרת בתנאי הנפקתו (בדרך כלל מסוכם ב- whitepaperשל הגוף המנפיק, שהינו מעין ”תשקיף” (שלרוב אינו מחייב) המסכם את תנאי ההנפקה) ולפיה רוכש המטבע מקבל ממנפיק המטבע, בתמורה לכספו, התחייבות לקבל שירות או מוצר, התחייבות לתמלוגים, זכות להשתתף ברווחים, זכויות הצבעה, או זכויות אחרות, כפי שהגדיר המנפיק. הבלוקצ’יין מאפשר למעשה יצירת ”נכס וירטואלי סחיר” שעובר מהגוף המנפיק לגוף (או אדם) המשתתף בהנפקה, ומשם אל רוכשים נוספים (secondary purchasers).
בשים לב לתנאי ההנפקה ולזכויות שהוצמדו לכל מטבע, מטבעות וירטואליים יכולים להיות דומים מאוד לניירות ערך אותם מנפיקים תאגידים לבעלי מניות וזכויות בהם, ומשכך רשות ניירות ערך בארץ, ה-SEC בארה”ב (U.S. Securities and Exchange Commission), ורשויות דומות ברחבי העולם מגלות עניין הולך וגובר בהנפקתם. כמו מטבעות ווירטואליים, גם ניירות ערך מעניקים למחזיק בהם זכויות שונות, כגון זכויות להשתתפות ברווחים, זכויות הצבעה, זכויות בפירוק, וכיוצ”ב, אלא שאלו (ניירות הערך) כאמור כפופים להוראות החוק שדורש, בין היתר, גילוי נרחב וספציפי על תנאי ההנפקה, הזכויות הצמודות לניירות הערך, ולעיתים אף מגביל את סוג המשקיעים שיכולים להשתתף בהנפקה ואת האמצעים שבאמצעותה יכולה לצאת ההנפקה אל הפועל.
בהתאם, הנפקה ומסחר במטבעות או אסימונים וירטואליים יכולה להיחשב כניסיון אסור לעקוף את הרגולציה החלה על ניירות ערך, וסביר להניח שעם ריבוי ההנפקות (ICO) ותשומת הלב הציבורית אותן מקבלות הנפקות אלו, יגדל גם ”התיאבון” של רשויות ניירות ערך ברחבי העולם לבחון כל הנפקה לגופה, על מנת לבדוק אם נעשתה היא בניגוד להוראות החוק.
המצב בארה”ב
ביום 25.7.17 פרסמה ה-SEC דו”ח חקירה שמהווה, מבחינות רבות, התחלה של האסדרה המשפטית של תחום הנפקות המטבע הראשונות. הדו”ח תיאר חקירה שביצעה ה-SEC בארגון DAO, שהוא ארגון וירטואלי לא מאוגד, העושה שימוש בטכנולוגיות של בלוקצ׳יין (Blockchain) ובגישת ה- distributed ledger, על מנת לאפשר הנפקה ומסחר של אסימוני DAO, בהם השתמש אותו ארגון לשם גיוס הון.
DAO היא ישות הפועלת למטרות רווח, שנוסדה על מנת לגייס הון באמצעות הנפקת אסימונים למשקעים, ובאמצעות הון זה כיוונה היא לממן ”פרויקטים” שונים שלה ושל אחרים – אם נרצה – מעין אבולוציה של מימון המונים (crowdfunding) קלאסי. בהתאם לתנאי ה- whitepaper שהפיץ ה-DAO, המחזיקים באסימוני DAO יהיו זכאים להשתתף ברווחי הפרויקטים האמורים, להשתתף בקבלת החלטות הקשורות בהם וכו’, בתמורה להשקעתם באמצעות רכישת האסימונים. בנוסף, באמצעות פלטפורמות מסחר, מחזיקי האסימונים יכלו לסחור באסימוני ה- DAO, להמירם, ובסופו של דבר גם לפדות את השקעתם במזומן (”monetize”).
החקירה, שהפכה למעיין case-study, העלתה שאלות שונות בקשר עם תחולת חוקי ניירות הערך הפדרליים על הצעה ומכירה של אסימונים וירטואליים, ובתוך כך נשאלה השאלה אם אסימונים אלו הינם ניירות ערך כמשמעותם בחוק. המסקנה הסופית של ה-SEC, לאחר שבחנה את העובדות שהוצגו בפניה, היא כי אסימוני DAO עונים להגדרה ”נייר ערך” תחת ה-Securities Act of 1933, כמו גם ה-Securities Exchange Act of 1934 ומשכך היה ראוי שהנפקתם והמסחר בהם היו נעשים במסגרת החוק.
במקרה זה בחנה ה- SEC שלוש שאלות מרכזיות – (א) האם חוקי ניירות הערך הפדרליים חלים על ארגונים וירטואליים, (ב) האם חלים חוקי ניירות הערך על ישויות העושות שימוש בטכנולוגיות Blockchain להנפקת זכויות והתחייבויות לצדדים שלשיים, (ג) האם חלים חוקי ניירות הערך על מסחר בזכויות והתחייבויות אלו. לכל השאלות הללו ענתה ה-SEC בחיוב, כאשר בנוגע לשאלה השלישית – מסבירה ה-SEC שהקביעה אם הוראות החוק חלות על זכויות והתחייבויות תלויה בדיקה של היות אותן זכויות והתחייבויות ”ניירות ערך”.
ה-SEC קבעה, שעל אף שה-DAO הינה ישות וירטואלית שלא נרשמה בהתאם לחוקי מדינה מסוימת, הוראות החוק חלות על האסימונים שהונפקו על ידה, זאת, בעיקר מכיוון שאסימוני ה-DAO הקנו למחזיקים זכות ליהנות מפירות של השקעות שביצע ארגון ה-DAO, בעוד השקעות אלה במהותן נשלטו ונוהלו על ידי אחרים (מנהלים מטעם ה-DAO). בנוסף קבעה ה-SEC שכיוון שמטבעות ה-DAO הוצעו לאזרחים אמריקאים, יש תחולה ספציפית לחוק האמריקאי על ההנפקה, ולכן היה ראוי שתעשה במסגרתו.
קביעתה של ה-SEC בעניין, משמעותה למעשה כי הצעות של אסימונים הדומים במהותם לאסימוני DAO, על ידי תאגיד אמריקאי, או לחלופין, לניצעים שהם אזרחים או תושבי ארה”ב, צריכה הייתה להתבצע רק לאחר רישום ב-SEC ועל בסיס דרישות הדין הפדרלי בארה”ב, וזאת לצד הדרישות המדינתיות המקומיות והבורסה הספציפית. כהערת אגב מציינת ה-SEC שדרישה זו לא חלה, גם במקרה של גיוס הון באמצעות אסימונים, במקרים בהם ממילא חל פטור (למשל במצב של מימון המונים או במכירת ניירות ערך למשקיעים כשירים).
המשמעות האופרטיבית של החלטת ה-SEC הינה, בין היתר, שההנפקה של האסימונים והמסחר בהם כפופים לאיסורים של שימוש במידע פנים, מניפולציה או תרמית, שבורסות או מתווכים פיננסיים העוסקים במסחר באסימונים אלו יוכלו לעשות זאת רק לאחר קבלת רישיון מתאים ובכפוף לדין, וכן שיוטלו חובות על האופן בו משווקים האסימונים והפרויקט במסגרתו הם מונפקים, בטרם ה-ICO יבוצע.
הפרה של חוקי ניירות הערך הפדרליים גוררת עמה סנקציות פליליות, אזרחיות ומנהליות. יחד עם זאת, במקרה של ה-DAO נקבע שלא יינקטו צעדים פליליים או מנהליים כלפי הפרויקט או מנהליו. הדו”ח מציין כי ייתכן שב-ICO הבא שיכלול הנפקת מטבע דומה לאסימוני DAO, יהיו המנפיק ושותפיו חשופים לתביעות או הליכים מנהליים, כמו גם לתביעות אזרחיות מצד נפגעי ICO.
כיום בשלהי שנת 2017, הרבה כבר ידוע על Blockchain והיישומים השונים שלה, אולם נראה שלא מעט עודנו נסתר. כיוון שהטכנולוגיה מקבלת חשיפה רבה יותר ומעוררת עניין רב יותר, סביר שאנו עוד צפויים לראות ביטויים שונים שלה בתחום גיוסי ההון ובכלל, ומשכך חשוב לנסות ולהבין מהם ”כללי המשחק” להנפקה, מסחר ושימוש במטבעות וירטואליים או אמצעים דומים לגיוס הון מהציבור באמצעותה.
המצב בישראל
ישראל נחשבת למובילה עולמית בתחום הבלוקצ׳יין ופועלות בה מספר לא מבוטל של חברות. חלקן אף ביצעו הנפקות מטבע וזכו לביקוש מצד משקיעים.
באוגוסט האחרון, כחודש לאחר פרסום הדו”ח מטעם ה-SEC, הקים יו”ר הרשות לניירות ערך פרופ׳ שמואל האוזר, ועדה לבחינת אסדרה של הנפקות מטבעות דיגיטליים מבוזרים לציבור (ICO). תפקיד הועדה הוא לבחון את תחולתם של דיני ניירות הערך הישראלים על הצעות והנפקות של מטבעות המבוססות של רישום מבוזר (shared ledger) וכמובן לבדוק מה תחולת החוק על המסחר בהם.
במסגרת כך, התבקשה הועדה ללמוד ולאפיין מיזמים הפועלים בתחום, להכין סקירה השוואתית של הדין במדינות מפותחות, ובסופו של דבר – להמליץ על המדיניות רגולטורית הראויה ביחס אליהם, כזו שתאזן בין עידוד חדשנות טכנולוגית לבין הצורך בהגנה על משקיעים מהציבור. נכון למועד כתיבת שורות אלו הדו”ח טרם פורסם, ומבדיקה שערכנו ברשות ניירות ערך אין גם מועד צפוי לפרסומו.
חשוב לזכור, שהגם שהתעשייה המבוססת על טכנולוגיית רישום מבוזר היא חדשנית, ובעלת פוטנציאל לשנות ולייעל את העולם הפיננסי, בישראל ובעולם כולו, לפחות בחלק מההנפקות שכבר התרחשו התגלו מקרי תרמית ומניפולציות שפגעו במשקיעים, ואף פרצות אבטחה שהובילו לאובדן כספי משקיעים ויזמים כאחד. בנוסף, יש שסוברים שה”הייפ” סביב תחום ה- ICO והקצב המוגבר בהן מתרחשות הנפקות כאלו גורם לבועה פיננסית, וההשתתפות בהנפקות הינה לרוב פעולה ספקולטיבית נטולת הגיון כלכלי. הרשות לניירות ערך בישראל ממליצה למשקיעים ולחברות לנקוט משנה זהירות ולשקול את צעדיהם היטב בטרם הם משתתפים או יוזמים הנפקה כזו.
לאור התעוררות השיח סביב הסוגיה, ואי הבהירות הסובבת אותה, יוצגו להלן הדברים שחשוב לדעת – אלה שאנחנו חושבים שאנחנו יודעים, ואלה שאנחנו לא יודעים, בעיקר לאור עמדת ה- SEC במקרה DAO ולאור פרסומים אחרונים בנושא.
מה אנו חושבים שאנחנו יודעים:
- אסימונים מסוימים הינם ותמיד יהיו ניירות ערך. אסימונים המציעים למחזיקים בהם דיבידנדים, ריבית, רווח או השתתפות בהכנסות, הם באופן כללי ניירות ערך. בדומה לכך, שותפויות וחברות, המנפיקות התחייבויות בצורה של אסימונים – מנפיקות ככל הנראה ניירות ערך, והנפקתם והמסחר בהם כפופים להוראות החוק.
- אסימונים המונפקים בטרם שניתן לעשות בהם שימוש, באופן כללי הם ניירות ערך, גם אם בסופו של דבר הם עשויים שלא להיות ניירות ערך. במצבים אלו, הערך של האסימונים בעת ההנפקה והחל ממנה תלוי מאוד ביכולת של מנפיק האסימונים לפתח ולשווק את האסימונים והפלטפורמה שבה הם ישמשו ולצבור ערך באמצעות בנייה ואיסוף של נכסים שמקנים לאסימונים אלו שווי. סוג כזה של הסתמכות על מאמציהם של אחרים הוא סימן היכר לזיהוי של אמצעי מסוים (כמו אסימונים) כניירות ערך.
- אסימונים שהם אך ורק פונקציונליים (Utility Tokens), לא נועדו להוות ניירות ערך. כאשר פלטפורמה המבוססת על אסימונים כבר מפותחת לחלוטין, ונעשה בה שימוש מסחרי נרחב באסימונים, יהיה סביר להניח שאסימונים אלו לא ייחשבו כניירות ערך. כלומר, כאשר בבסיס האסימון נמצא נכס אמיתי, שיש לו שווי ממשי וסחיר, קיימת אפשרות סבירה שהאסימון לא ייחשב כנייר ערך.
- ככל הנראה, פלטפורמות רבות המבוססות אסימונים, לעולם לא תהיינה מפותחות לחלוטין. ברבות מן הפלטפורמות, מנפיק האסימונים עשוי להמשיך ולפתח את שוק הפלטפורמה באופן עקבי, שאחרת יכולת הקיום שלה תהפוך לתלויה בצדדים שלישיים שיפתחו אפליקציות חדשות להריץ בפלטפורמה על מנת לצבור בה רווח. במקרים כאלה, גם אסימונים פונקציונליים (Utility Tokens) המוזכרים לעיל, עשויים להוות ניירות ערך שכן הערך תמיד ימשיך וייצבר, כאשר הוא מפותח על ידי המנפיק.
- סביר להניח שהסכמים שמסדירים הנפקה עתידית של אסימונים (Simple Agreements for Future Tokens – SAFTs), באופן שמשתמשים בהם כיום, כמעט תמיד יחשבו כניירות ערך. רוב רובם של הסכמים אלה כוללים מכירה עתידית של אסימונים, עוד בטרם יוצרו או כשהם קשורים לפלטפורמה שטרם התפתחה באופן ניכר ולא שנעשה בה שימוש מסחרי. במצבים כאלה הסכם ה-SAFT עצמו הינו נייר ערך, שכן ערכו העתידי תלוי משמעותית במאמציו של המנפיק.
- אסימונים שהונפקו במסגרת הסכם SAFT (Simple Agreement for Future Tokens), עשויים להוות ניירות ערך. השאלה אם אסימונים שהונפקו במסגרת הסכמי SAFT יהוו ניירות ערך או לא, תלויה גם היא בתלות של ערך האסימונים במאמציו של מנפיק האסימונים, ולעתים גם של צדדים שלישיים. העובדה כי האסימונים נרכשו באופן דחוי באמצעות הסכם SAFT ולא בדרך של הנפקה ישירה, אינה אמורה להשפיע על ניתוח השאלה אם אכן מדובר בניירות ערך.
- שימוש בישות שמקום התאגדותה זר או שלא התאגדה כלל (virtual entity) על מנת להנפיק אסימונים אינה משנה את התחולה של חוקי ניירות ערך האמריקאים על אסימונים המוצעים ונמכרים בארה”ב. הצעה של אסימונים לאזרחי ארה”ב, מטילה את החובות שבחוקי ניירות הערך האמריקאים על ההנפקה והמסחר בניירות הערך הללו.
מה אנחנו לא יודעים?
- מתי אסימונים שהם ניירות ערך, מפסיקים להיות ניירות ערך?
זוהי שאלה מרכזית ונראה שברגע שהערך של האסימונים מונע באופן עיקרי מהשימוש המסחרי בהם, ולא ממאמציו של המנפיק או מאמציהם של מפתחים אחרים, ניתן יהיה שלא לראות עוד את האסימונים כניירות ערך (נכון למועד כתיבת שורות אלו ה-SEC טרם התייחסה לסוגיה באופן מפורש).
- האם יכולות פלטפורמות המסחר באסימונים לפעול כשהאסימונים נחשבים כניירות ערך?
כל עוד אסימונים הם ניירות ערך, ואלא אם הם רשומים, המחזיקים בהם כפופים למגבלות משמעותיות באשר ליכולתם למכור אותם שוב. ניתן לגרוס שמי שמחזיק באסימון שאינו רשום יכול לעשות בו שימוש חופשי לטובת עסקאות מסחריות בפלטפורמה הרלוונטית, ואולם, חוקי ניירות הערך הפדרליים עשויים להגביל את יכולתו של המחזיק למכור מחדש את האסימונים, דבר שבאופן טבעי יגביל את מספר האנשים שיסכימו לקבל אסימונים בתמורה לשירותים ומוצרים בפלטפורמה.
- איך יצליחו מדינות אחרות בעולם ליישם את חוקי ניירות הערך שלהן על אסימונים?
בעוד מדינות מסוימות ידועות כבעלות סביבה רגולטורית פחות מחמירה עבור אסימונים מאשר זו שבארה”ב, נראה כי מדינות רבות טרם הפנימו ולמדו את המגמה, ולכן מוקדם מדי לקבוע מה יהיה דין הנפקות האסימונים בטווח הארוך, מה הרגולציה שתחול עליהם, והיכן תימצא סביבה רגולטורית נוחה לביצוע הנפקות ומסחר באסימונים. מספר מדינות ציינו כי הן מתייחסות לאסימונים כניירות ערך, ולצדן ישנן מדינות שאסרו הצעות של אסימונים ככל (לרוב באופן זמני עד לבירור הסוגיה), או עודדו מנפיקים להמשיך במעשיהם בזהירות. מכאן, שמנפיקי אסימונים צריכים להיות זהירים ולהתחשב בכללים וחוקים מקומיים כאשר הם מציעים אסימונים לרכישה גם בתחומי שיפוט שמחוץ לארה”ב.
על רקע האמור לעיל גובר הצורך בבחינת התחום של הנפקות המטבע. דו”ח ה-SEC שפורסם משקף את החשיבות הקריטית שיש לבחינה מוקדמת של כל הנפקה, על מנת לאפיינה, ולקבוע את הזכויות אותן מקנה כל מטבע למחזיקים בו. לאור האמור, ראוי כי חברות המתכננות הנפקות מטבע תבחנה בקפידה את השינויים ואת הערות הרגולטור, על מנת להימנע מתחולת כללי ניירות ערך בזמן ההנפקה והמסחר במטבעות.
פרסום זה נועד לשמש לצרכי מידע כללי ואין להתייחס אל פרסומו ו/או אל תוכנו כאל מתן ייעוץ משפטי ו/או להסתמך עליו בביצוע פעולה כלשהי.
כל הזכויות שמורות ליאיר עודי ושות’ – משרד עורכי דין©
